1Les actions à bons de souscription (ABSA) sont des actifsfinanciers qui donnent le droit, et non l’obligation, d’acquérirà un prix déterminé une certaine quantité d’actions à créerau cours d’une période donnée.
2Les raisons théoriques évoquées pour expliquer l’intérêt de cestitres renvoient à l’existence des conflits d’intérêt (P. Schultz,1993) et d’asymétrie d’information (Th.J. Chemmanur et P.Fulghieri, 1997) entre les différents partenaires de l’entreprise.L’hypothèse d’agence de P. Schultz (1993) prévoit que lesémissions d’ABSA réduisent les coûts d’agence du free cash-flowen permettant un financement en deux étapes. La deuxièmeaugmentation du capital exige une appréciation du cours del’action, les dirigeants doivent prouver que l’entreprise a debons projets d’investissem*nt pour réaliser cette augmentationdu capital.
3Dans leur modèle de signal, Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri(1997) estiment que, lors des introductions en bourse et pour sesignaler, les firmes les plus risquées de bonne qualité émettentdes ABSA sous-évaluées et les firmes les moins risquées émettentdes actions sèches, sous-évaluées également.
4Les implications des deux théories d’agence et de signal ontété examinées empiriquement sur le marché américain (B.Jain, 1994; J.-L. Garner et B.B. Marshall, 2005; etc), et sur lemarché australien (J.C.Y. How et J.S. Howe, 2001; M. Lee etal., 2003; etc.).
5Les résultats empiriques obtenus sur les différents marchéssoutiennent les prévisions communes des deux hypothèsesd’agence et de signal [1]. Cependant, ces théories ont plusieursimplications différentes et sont ainsi empiriquement distinguables.Les implications uniques de l’hypothèse des coûts d’agence nesont pas généralement soutenues par ces études. Les résultatsconfirment plutôt l’hypothèse de signal.
6Sur le marché français, les justifications explicatives du recoursà ce type de titres ont suscité peu d’intérêt. On dispose d’uneseule étude [2]empirique effectuée sur la période allant de1986à2000. Des confirmations empiriques de cette étude nousapparaissent nécessaires.
7Notre présente recherche a pour objectif d’enrichir le débat surcette question en analysant, sur le marché français, l’impact deplusieurs variables tirées de la littérature théorique et empiriquesur la décision d’émission d’actions attachées aux bons desouscription.
8Cet article est organisé de la manière suivante. Dans le premierpoint, nous exposons la revue de littérature. Dans le deuxièmepoint, nous présentons les variables et les hypothèses derecherche. Dans le troisième point, nous décrivons l’échantillonainsi que la méthodologie utilisée. Enfin, nous présentons etnous discutons nos résultats empiriques.
9Sur le plan théorique, nous disposons de deux théories explicatives de l’émission d’ABSA: la théorie du financement séquentielde P. Schultz (1993) et le modèle de signal de Th.J. Chemmanuret P. Fulghieri (1997).
10Dans son hypothèse de financement séquentiel, P. Schultz(1993) met l’accent sur l’importance des émissions d’ABSApour minimiser les coûts d’agence et inciter les dirigeants àentreprendre des projets à valeur actuelle nette (VAN) positive.L’émission d’ABSA, composée de deux augmentations de capitalsuccessives, permet de transmettre aux investisseurs de l’information sur les perspectives de la firme. En émettant des ABSA,les firmes s’engagent à une deuxième augmentation du capital, auprix d’exercice des bons, qui aura lieu lors de l’exercice des bonsde souscription. Si les dirigeants ne prouvent pas la rentabilitédu projet (VAN négative), le cours des actions reste inférieur auprix d’exercice du bon de souscription et la seconde étape dufinancement par l’exercice des bons de souscription ne se réalisepas. Dans le cas contraire, le cours des actions monte, les bonssont exercés et la deuxième opération de financement se produit.Les émissions d’ABSA poussent alors les dirigeants à prendredes décisions optimales d’investissem*nt et à prouver la valeurd’un projet avant d’obtenir un deuxième financement.
11P. Schultz (1993) a testé empiriquement la validité de sonhypothèse sur un échantillon de630émissions d’actions sècheset167émissions d’ABSA. Ses résultats empiriques soutiennentson hypothèse de financement séquentiel selon laquelle lesABSA sont émises pour minimiser les coûts d’agence de cash-flow lorsqu’il est difficile de déterminer la rentabilité des projetspotentiels.
12Sur le plan théorique, P. Schultz (1993) n’a pas modélisé l’émission d’ABSA pour rendre compte de ses résultats empiriques.À notre connaissance, le seul modèle théorique mis en avant surles émissions d’ABSA est celui de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri(1997). Ces derniers montrent que les firmes risquées émettentdes ABSA pour signaler leur qualité dans un environnementcaractérisé par une asymétrie d’information.
13L’hypothèse de signal de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997)souligne que les ABSA peuvent être considérées comme unmécanisme de signalisation sur un marché caractérisé par uneasymétrie d’information. Les firmes émettent des ABSA lorsquela valeur de leurs investissem*nts potentiels ne peut pas êtredéterminée par le public.
14Selon Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997), les émissionsd’ABSA peuvent être utilisées comme un signal sur la confiancedes émetteurs en leurs perspectives de croissance vu que laseconde augmentation du capital est conditionnée par unehausse du cours de l’action.
15Au niveau des validations empiriques de ces deux théories, nousavons constaté que la majorité des études ont été effectuéessur les deux marchés américain et australien.
16Les résultats obtenus sur ces deux marchés sont en cohérenceavec l’hypothèse de signal de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri(1997) (S. Byoun et W.T. Moore, 2003; J.-L. Garner et B.B.Marshall, 2005; J.C.Y. How et J.S. Howe, 2001; M. Lee et al,2003; J.-A. Suchard et M. Nicholas, 2004).
17Sur le marché français, le sujet reste très peu exploré. J.-F. Gajewskiet al, (2007) justifient l’émission d’ABSA par la flexibilité de détermination du prix d’émission. Ils montrent que le risque d’échecde l’opération d’émission peut être résolu par l’émission d’ABSA.Les bons de souscription permettent en effet une plus grandeflexibilité dans la détermination du prix d’émission. Ceci s’expliquepar le fait que la législation française ne prévoit aucune disposition relative à la détermination du prix de souscription des bonsde souscription d’actions. Lorsque l’émission est réalisée à unprix supérieur au cours de bourse, le succès de l’opération estassuré tant que le prix d’émission est inférieur à la somme descours de l’action et du bon.
18L’analyse des études théoriques et empiriques nous conduità conclure que le choix des émissions d’ABSA est justifié parplusieurs variables liées aux caractéristiques des émetteurs etde l’émission.
19On a défini deux groupes de variables explicatives de l’émissiond’ABSA: les variables liées aux caractéristiques des émetteurs,et celles inhérentes aux caractéristiques de l’émission. Nousavons formulé des hypothèses sur le signe du coefficient dechaque variable.
20D’après les deux modèles de Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri(1997) et de P. Schultz (1993), les entreprises qui choisissentd’émettre des ABSA se caractérisent par une forte asymétried’information entre les investisseurs et les dirigeants. Cetterelation positive entre l’asymétrie d’information et l’émissiond’ABSA fut confirmée dans bon nombre d’études empiriquescomme celles de J.C.Y. How et J.S. Howe (2001); S. Byoun etW.T. Moore (2003) et J.-A. Suchard (2005).
21Pour notre part, nous anticipons une relation positive entrel’asymétrie d’information et l’émission d’ABSA.
22Hypothèse1: Il existe une relation positive entre la variabled’asymétrie d’information et la décision d’émission d’ABSA.
23Dans le cadre de notre recherche, nous différencions les entreprises selon leur sensibilité à l’asymétrie d’information en utilisantdeux variables: la taille et le risque de l’émetteur.
24Sous-hypothèse1.1.: Il existe une relation négative entre la taillede l’émetteur et la décision d’émission d’ABSA.
25Sous-hypothèse1.2.: Il existe une relation positive entre le risquede l’émetteur et la décision d’émission d’ABSA.
26Nous retenons le logarithme des ventes pour mesurer la taillede l’émetteur. Quant au risque de l’émetteur, il est approché parla volatilité annualisée des cours des actions calculée sur90jours avant l’annonce d’émission.
27Le free cash-flows peut être défini comme l’ensemble des liquidités disponibles après avoir financé tout projet rentable del’entreprise (M. Jensen, 1986). Cette disponibilité de liquiditésdans l’entreprise est l’une des sources de conflits d’agence entreles actionnaires et les dirigeants.
28Pour atténuer ce problème de free cash-flows, certains auteursproposent le recours à l’émission d’ABSA. Selon P. Schultz (1993),l’émission d’ABSA constitue un moyen pour limiter le risque defree cash-flows et réduit, en conséquence, les conflits d’agenceentre actionnaires et dirigeants.
29Nous supposons que les entreprises qui choisissent d’attacherdes bons de souscription lors des émissions d’actions sont desentreprises caractérisées par un risque élevé de free cash-flows.Hypothèse2: Il existe une relation positive entre la variable freecash-flows et la décision d’émission d’ABSA.
30L’estimation des ressources disponibles et des opportunités decroissance permet d’apprécier le risque de free cash-flows. Lesentreprises disposant d’importants cash-flows mais dont lesperspectives de croissance sont faibles risquent de voir leursfonds gaspillés dans des projets non rentables (risque de freecash-flows élevé).
31Sous hypothèse2.1.: Il existe une relation positive entre les fluxde liquidité et la décision d’émission d’ABSA.
32Sous hypothèse2.2.: Il existe une relation négative entre le niveaudes opportunités de croissance et la décision d’émission d’ABSA.Les flux de liquidités ou les cash-flows sont mesurés par le résultatnet augmenté des dotations rapporté à la valeur comptable desactifs.
33Les opportunités de croissance sont approchées par le Q de Tobin.
34Lors d’une opération d’émission, la fraction d’actions conservéepar le dirigeant véhicule l’information privée sur la valeur del’entreprise et réduit l’asymétrie d’information.
35Dans une perspective d’agence, une faible fraction du capitaldétenue par les dirigeants peut être une source de conflitsd’agence entre les actionnaires et les dirigeants.
36P. Schultz (1993) note que les coûts d’agence sont inversem*ntliés au pourcentage de capital détenu par les dirigeants. Cetterelation négative a été confirmée par J.S. Ang et al, (2000).
37Pour notre part, nous soumettons l’hypothèse suivante:
38Hypothèse3: Il existe une relation négative entre la proportiondu capital détenue par les dirigeants et l’émission d’ABSA.
39Nous retenons comme mesure de l’actionnariat dirigeant lepourcentage d’actions détenues par les dirigeants l’annéeprécédant l’émission.
40Dans une perspective de financement hiérarchique adoptée parS.C. Myers (1984) ainsi que par S.C. Myers et N.S. Majluf (1984),les entreprises privilégient le financement interne au détriment dufinancement externe. Dans le cas d’un recours à ce dernier, lesfirmes privilégient l’endettement à une augmentation de capital.Toutefois, une entreprise, ayant un endettement excessif et unbesoin de financement important, est obligée de renoncer àl’endettement pour ne pas augmenter son risque de défaillance.Elle se trouve donc contrainte d’émettre des titres pour financerses investissem*nts mais également pour se désendetter.
41Dans une perspective d’agence, l’existence de dettes incite lesactionnaires à investir dans des projets risqués et peu rentablesafin de s’approprier une partie des richesses de la firme audétriment des créanciers. Ce qui peut être à l’origine des coûtsd’agence de la dette.
42D. Mayers (1998) met en évidence l’intérêt de l’émission dedettes convertibles pour réduire les coûts d’agence de la dette.Les émissions d’obligations convertibles en tant que financementséquentiel peuvent être assimilées à des émissions d’ABSA. Onsuppose que les entreprises les plus endettées recourent auxémissions d’ABSA pour réduire les coûts d’agence de la dette.
43Hypothèse4: Il existe une relation positive entre le niveaud’endettement de la firme avant l’émission et la décision d’émission d’ABSA.
44Nous proposons d’utiliser deux estimations du niveau d’endettement:
45
- niveau d’endettement total = Dettes totales/capitaux propres;
- niveau d’endettement financier = Dettes financières/Total actif.
46L’insuffisance de la rentabilité face aux besoins grandissants dela croissance conduit l’entreprise à avoir recours aux ressourcesexternes. Cet argument a été mis en évidence par S.C. Myers etN.S. Majluf (1984) dans leur théorie de financement hiérarchique.Selon cette théorie, les entreprises utilisent d’abord l’autofinancement, puis la dette, et en dernier lieu l’émission d’actions pourfinancer leurs investissem*nts. Les firmes les plus rentablesmanifestent donc plus de capacité d’autofinancement, d’où unerelation négative entre le niveau d’endettement et la rentabilitéd’une part, et entre la rentabilité et l’émission d’actions d’autrepart.
47La relation négative entre le niveau d’endettement et la rentabilité a été corroborée par plusieurs études empiriques telles quel’étude de M. Harris et A. Raviv (1991), celle de R.G. Rajan et L.Zingales (1995), ou encore le travail de L. Booth et al. (2001).En revanche, d’après la théorie du ratio d’endettement optimal,une relation positive devrait exister entre la rentabilité et leniveau d’endettement. En effet, la déductibilité des chargesd’intérêts incite les entreprises rentables à se financer parémission de dettes.
48Dans certains cas, les entreprises les plus rentables devraientrecourir au financement externe. Nous supposons que ce typed’entreprise choisit d’attacher des bons de souscription auxactions pour signaler sa bonne qualité et pour éviter la réactionpresque toujours négative à l’annonce d’émission d’actionssèches.
49Hypothèse5: Il existe une relation positive entre la rentabilitéde la firme et la décision d’émission d’ABSA.
50Cette variable est approchée par la rentabilité des capitauxpropres (ROE [3]) et la rentabilité économique (ROA [4]).
51Certains chercheurs considèrent que le choix d’émission d’ABSAest lié au secteur d’appartenance de l’émetteur.
52Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997) avancent que la majoritédes émetteurs appartient au secteur industriel risqué.
53En outre, P. Schultz (1993) montre que les émissions d’ABSAsont réalisées par des émetteurs du secteur industriel et dehaute technologie.
54Le même résultat a été constaté sur le marché américain par B.Jain (1994), J.-L. Garner et B.B. Marshall (2005), ainsi que sur lemarché australien par J.C.Y. How et J.S Howe (2001).
55Pour notre étude, on s’attend à une fréquence plus grande del’émission d’ABSA dans ces secteurs.
56Hypothèse6: Il existe une relation positive entre le secteur industriel et de haute technologie et la décision d’émission d’ABSA.Nous estimons le secteur d’activité par une variable binaireégale à1si la firme appartient aux deux secteurs industriel etde haute technologie, et0sinon.
57Certains auteurs ont examiné le lien entre la sous-évaluation etle choix d’émission d’ABSA.
58P. Schultz (1993) met en avant une sous-évaluation des ABSA quidépasse de8% celle des actions. Il explique cela par le fait queles firmes qui émettent des ABSA sont plus petites, plus jeunes,et plus risquées que celles qui émettent des actions ordinaires.Th.J. Chemmanur et P. Fulghieri (1997) montrent que les entreprises les plus risquées, caractérisées par une forte asymétried’information, émettent des ABSA sous-évaluées, tandis queles entreprises peu risquées choisissent d’émettre des actionssèches sous-évaluées également. Ce constat a été confirmépar les résultats obtenus par J.C.Y. How et J.S. Howe (2001) etS. Byoun et W.T. Moore (2003).
59Sur le marché français, E. Ginglinger (1996) explique l’intérêtd’émettre des ABSA sous évaluées. Elle précise que la sous-évaluation d’ABSA donne à l’émission une plus grande souplesseet assure la réussite de l’opération d’émission.
60Pour P. Chollet et E. Ginglinger (2001), la sous-évaluation desABSA est un mécanisme de signalisation utilisé par les émetteursrisqués pour inciter les investisseurs à souscrire à l’opérationd’émission
61En reprenant l’intuition de ces modèles, nous supposons quel’émission d’ABSA est liée positivement au degré de sous-évaluation.
62Hypothèse7: Il existe une relation positive entre le niveau desous-évaluation et la décision d’émission d’ABSA.
63La sous-évaluation correspond à la différence entre le coursboursier de l’action et le prix d’émission rapporté au prix d’émission.
64La mesure de la sous-évaluation des ABSA tient compte dela valeur des deux titres qui les composent (action et bon).L’évaluation des bons de souscription d’actions est fondée surle modèle d’évaluation des options de F. Black et M.J. Scholes(1973) et tient compte des caractéristiques spécifiques liées àla dilution et à l’estimation de la volatilité.
65Les résultats obtenus par P. Schultz (1993) montrent que laprobabilité de l’émission des ABSA diminue avec le produit del’émission, et que le produit de l’émission est trois fois plusbas pour l’émission des ABSA que pour l’émission des actions.S. Byoun et W.T. Moore (2003) notent que le produit de l’émissiond’ABSA est sept fois inférieur à celui de l’émission d’actions;un résultat opposant à P. Schultz (1993) ainsi qu’à M. Lee etal, (2003).
66J.C.Y. How et J.S. Howe (2001) ne constatent aucune différencesignificative de la taille d’émission entre les émetteurs d’actionset d’ABSA.
67Sur le marché français, les résultats trouvés par J.-F. Gajewskiet al, (2007) montrent que le produit de l’émission d’actions estplus faible que celui provenant de l’émission d’ABSA. Ce résultatconfirme l’hypothèse du produit net de J.-C. Yeoman (2001) selonlaquelle les firmes émettent des ABSA pour minimiser le risqued’échec des émissions importantes.
68De son côté, E. Ginglinger (1996) constate que le ratio «Produitbrut de l’émission/Capitalisation boursière» est en moyenne plusimportant pour les opérations d’émissions d’actions sèches quepour les ABSA. Elle attribue cela au fait que les ABSA sont souventémises par des sociétés saines, alors que la plupart des opérations de restructuration sont réalisées à l’aide d’actions sèches.Nous supposons que le produit de l’émission influence négativement la décision d’émission d’ABSA.
69Hypothèse7: Il existe une relation négative entre le produit del’émission et la décision d’émission d’ABSA.
70Nous mesurons le produit brut de l’émission par le logarithmedu produit brut en millions d’Euros.
71Certains travaux (J.-F. Gajewski et al, 2007) soulignent que lesémissions d’ABSA entraînent une dilution moins forte par rapportaux émissions d’actions sèches. Ceci s’explique par le fait queles firmes émettrices d’ABSA reçoivent le produit de l’émissionen deux étapes.
72Dans notre analyse, nous nous intéressons à la dilution immédiate.Le test de l’effet de la dilution anticipée n’est pas jugé nécessaire et a été par conséquent écarté de notre analyse vu qu’ilest fortement corrélé avec la sous-évaluation.
73Hypothèse8: Il existe une relation négative entre la dilutionimmédiate et la décision d’émission d’ABSA.
74La dilution est calculée avant l’exercice des droits préférentielsde souscription et avant l’exercice des bons de souscriptiond’actions.
Nombre d'actions nouvelles (ou d'ABSA)
Dilution =
Nombre d'actions anciennes + Nombre d'actions nouvelles (ou d'ABSA)
75Le tableau suivant présente un récapitulatif des hypothèsesformulées.
Tableau1
| Variables | Signeattendu | Mesure utilisée |
| Asymétrie d’information | Positif | Taille de l’émetteur (négatif) |
| Risque de l’émetteur (positif) | ||
| Cash-flows | Positif | Flux de liquidité (positif) |
| Perspectives de croissance(négatif) | ||
| Actionnariatdirigeant | Négatif | Pourcentage détenu par lesdirigeants |
| Ratio d’endettement | Positif | Dettes totales/Capitaux propres |
| Dettes financières/Total actif | ||
| Rentabilité | Positif | Rentabilité des capitaux propres |
| Rentabilité économique | ||
| Secteur | Positif | Appartenir aux secteurs industrielset de haute technologie |
| Sous-évaluation | Positif | Sous-évaluation des actions |
| Sous-évaluation des ABSA | ||
| Produit de l’émission | Négatif | Logarithme du produit brut |
| Dilution | Négatif | Le rapport entre le nombre desnouvelles actions et la somme desanciennes actions et des nouvellesactions provenant de l’émissiond’ABSA. Nombre total d’actionsaprès l’opération |
76Nous nous intéressons à la procédure de constitution de l’échantillon et à la méthodologie utilisée.
77L’échantillon de l’étude comporte toutes les émissions d’actions etd’ABSA qui ont eu lieu entre1999et2006sur la bourse de Paris.La liste des entreprises émettrices a été constituée à partir desrapports annuels de la COB pour les années1999à2002etdes rapports annuels de l’AMF [5]de2003à2006.
78Notre échantillon initial comporte76émissions d’ABSA et359émissions d’actions. Toutefois, et compte tenu de notre objectif derecherche, nous avons procédé à une sélection des échantillonsappropriés. Notre échantillon final a été limité à70émissionsd’ABSA et137émissions d’actions.
79Les émissions retenues dans notre recherche ont été sélectionnées comme suit:
80
- sont retenues les émissions réalisées par voie d’appel publicà l’épargne;
- sont retenues les émissions réalisées par des entreprisesnon financières;
- sont exclues de l’échantillon les émissions effectuées par desbanques, des compagnies d’assurance, des sociétés immobilières ou d’autres institutions financières;
- on a éliminé les opérations liées à l’introduction en bourse;
- pour éviter tout problème de contamination, on a éliminé decet échantillon tout émetteur ayant fait une autre annonce quel’annonce d’émission.
81Nous avons recueilli les informations concernant les opérationsd’émission de l’année boursière, des bulletins mensuels d’information de la commission des opérations de bourse et du sitede l’AMF.
82Les informations relatives aux caractéristiques des entreprisesont été extraites des trois bases de données ORBIS, OSIRIS etWordscope et des rapports annuels des entreprises.
83Les cours boursiers ont été extraits de la base de donnéesDatastream. S’agissant de données caractérisant l’émission,elles ont été collectées dans les prospectus et les notes d’informations des émetteurs disponibles sur le site de l’AMF, des aviset décisions d’Euronext ou encore des avis publiés au BALO.
84Nous avons décelé la présence de quatre valeurs extrêmes dansl’échantillon. On a décidé de conserver ces valeurs. À notre avis,l’inclusion de ces données dans le modèle de régression permetde tenir compte du comportement contradictoire de ce grouped’entreprises par rapport aux entreprises de notre échantillon.Nous avons vérifié aussi l’absence de corrélation entre les prédicteurs. Lorsque certaines variables sont fortement corrélées entreelles, on ne les inclut pas dans le même modèle.
85Nous proposons deux types d’analyse: une analyse univariéeet une analyse multivariée.
86L’analyse univariée est réalisée afin de mettre en évidence lesdifférences entre les émetteurs d’ABSA et ceux d’actions.
87Pour l’analyse multivariée, notre choix porte sur la méthodologieLogit. Ce type d’analyse est une extension de la régressionmultiple. Il est aussi une solution aux problèmes posés lorsquela variable à expliquer est binaire.
88La variable à expliquer dans notre modèle est dichotomique:c’est le choix entre les actions ordinaires (0) et les actions àbons de souscription d’actions (1).
89L’analyse Logit (ou la régression logistique) suppose que lesvariables explicatives sont indépendantes les unes des autres.Contrairement à la régression multiple, ce type d’analyse n’exigepas que les prédicteurs soient distribués normalement oulinéaires. Ainsi, il ne fait aucune hypothèse d’hom*ogénéité desvariances, de normalité ou d’hom*oscédasticité des résidus.
90Par ailleurs, cette technique s’applique uniquement à de grandséchantillons.
91La technique Logit est un modèle de probabilité non linéaire. Elledétermine les probabilités qu’un événement survienne ou non.
92La probabilité associée à l’évènement Yi =1est définie commela valeur de la fonction de répartition de la loi logistique au point(? + ?Xi).
93L’analyse descriptive univariée est effectuée dans le but desimplifier les données issues de plusieurs variables. Nous avonseu recours à deux types de tests de différence de moyennes:paramétrique et non paramétrique.
94Lorsque l’hypothèse de normalité est vérifiée, les tests paramétriques sont plus puissants que les tests non paramétriques. Aucontraire, dans le cas de non-normalité, les résultats des testsparamétriques risquent d’être biaisés.
95On a vérifié la normalité de la distribution de variables; les résultatsdes tests de normalité pour les deux échantillons d’actions etd’ABSA nous ont montré que la normalité de la distribution n’estvérifiée que pour quelques variables explicatives. L’utilisation desseuls tests paramétriques, basés sur l’hypothèse de normalitén’est pas suffisante pour comparer ces deux échantillons. Il étaitalors jugé nécessaire de confirmer les résultats par d’autrestests non paramétriques.
96Nous avons choisi d’utiliser le test paramétrique de Studentsachant qu’il est réputé très puissant et que souvent, il rejettela normalité pour des grands échantillons.
97Pour les tests non paramétriques, nous avons utilisé le testde Mann Whitney pour évaluer la significativité de la différencedes moyennes. Ce test est équivalent au test de Wilcoxon maisplus facile à mettre en pratique. Il est aussi plus puissant quele test de la médiane.
98Les résultats des deux tests sur la différence des moyennes denos variables entre les deux échantillons d’actions et d’ABSAsont présentés dans le tableau2:
99La différence de moyenne de la variable risque de l’émetteurentre les deux échantillons est significative au niveau de5%avec le test paramétrique de Student. Cette différence n’est parcontre pas significative avec le test non paramétrique de MannWhitney. Ce résultat ne nous permet pas de confirmer l’hypothèseselon laquelle les émetteurs d’ABSA sont plus risqués que lesémetteurs d’actions ordinaires.
100Pour les autres variables, nous constatons que les résultats desdeux tests paramétrique et non paramétrique sont très proches.Les différences de moyenne sont significatives avec les deuxtests pour cinq variables: «la taille», «la part du capital détenuepar les dirigeants», «le secteur d’activité de l’émetteur», «lasous-évaluation» et «la dilution».
101Les deux variables «Flux de liquidité» et «Rentabilité économique»montrent un résultat significatif uniquement pour le test nonparamétrique.
Tableau2
| Variables | Moyenne | Différence de moyenne | Test Student | Test Mann Whitney | |
| Actions | ABSA | ||||
| Risque de l’émetteur | 0,6765 | 0,8029 | -0,1264 | 1,995 | -1,629 |
| (0,049) | (0,103) | ||||
| Taille de l’émetteur | 18,1031 | 17,5386 | 0,5645 | 2,061 | -1,817 |
| (0,041) | (0,069) | ||||
| Flux de liquidité | -0,0079 | 0,0203 | -0,0282 | -1,36 | -1,817 |
| (0,175) | (0,069) | ||||
| Perspectives de croissance | 1,3806 | 1,6882 | -0,3076 | -1,424 | -0,974 |
| (0,157) | (0,330) | ||||
| Part du capital détenue par les dirigeants | 0,4221 | 0,2971 | 0,125 | 3,404 | -3,009 |
| (0,001) | (0,003) | ||||
| Niveau d’endettement total | 3,3265 | 2,744 | 0,5825 | 0,779 | -0,078 |
| (0,437) | (0,937) | ||||
| Niveau d’endettement financier | 0,2599 | 0,2699 | -0,01 | -0,319 | -0,007 |
| (0,750) | (0,994) | ||||
| Rentabilité des capitaux propres | -0,247 | -0,2817 | 0,0347 | 0,186 | -0,135 |
| (0,853) | (0,893) | ||||
| Rentabilité économique | -0,0382 | -0,011 | -0,0272 | -1,16 | -2,036 |
| (0,247) | (0,042) | ||||
| Secteur d’activité | 0,3942 | 0,5857 | -0,1915 | -2,648 | -2,61 |
| (0,009) | (0,009) | ||||
| Sous-évaluation | 0,1211 | 0,2198 | -0,0987 | -2,831 | -2,222 |
| (0,005) | (0,026) | ||||
| Produit de l’émission | 16,691 | 16,8387 | -0,1477 | -0,656 | -0,706 |
| (0,513) | (0,480) | ||||
| Dilution | 0,2864 | 0,2155 | 0,0709 | 2,498 | -3,068 |
| (0,013) | (0,002) | ||||
Notes: ce tableau présente les résultats des tests paramétriques et non paramétriques sur l’égalité des moyennes. La première colonneprésente les variables étudiées. La deuxième et la troisième colonne présentent les moyennes des différentes variables, la4e colonneprésente les différences de moyenne, les deux dernières colonnes présentent respectivement les résultats du test paramétrique de Studentet du test non paramétrique de Mann Whitney. Sont mises entre parenthèses les probabilités correspondantes de rejet à tort de l’hypothèsenulle H0.
102Étant donné que la distribution de ces deux variables n’est pasnormale, le test de Mann Whitney sera alors considéré comme letest le plus puissant. Les résultats confirment donc l’hypothèseselon laquelle les entreprises rentables, ayant d’importantesressources disponibles sont les plus émettrices d’ABSA.
103Les deux échantillons d’actions et d’ABSA ne présentent pas dedifférence significative au niveau de cinq variables: «Perspectivesde croissance», «Endettement total», «Endettement financier»,«Rentabilité des capitaux propres» et «Produit de l’émission».
104Contrairement à l’analyse univariée, la régression logistiquepermet de prendre en compte l’interaction des variables lesunes sur les autres.
105La régression logistique modélise la relation entre un ensemble devariables indépendantes et la probabilité qu’un cas est membred’une des catégories de la variable dépendante.
106En codant par1ou0les choix des émetteurs, le modèle donneles variables qui augmentent les probabilités d’émettre des ABSAplutôt que des actions.
107Nous utilisons la représentation suivante:
L=Ln (Pi)
1? Pi
L = B0+ B1RISQ + B2TAIL + B3Cash + B4QTob + B5CAP + B6End.total + B7End.finan
+B8ROE + B9ROA + B10SECT + B11SEV + B12Pr od + B13Dilu + ?
108Avec:
109
- L est la variable explicative de notre analyse. Elle prend lavaleur1lorsque l’entreprise choisit d’émettre une ABSA, et0si elle choisit d’émettre une action ordinaire.
- on a identifié13variables explicatives: Risque de l’émetteur(RISQ); Taille de l’émetteur (TAIL); Flux de liquidité (Cash);Perspectives de croissance (QTob); Part du capital détenuepar les dirigeants (CAP); Niveau d’endettement total (End.total); Niveau d’endettement financier (End.finan); Rentabilitédes capitaux propres (ROE); Rentabilité économique (ROA);Appartenance aux deux secteurs industriel et de haute technologie (SECT); Sous-évaluation (SEV); Produit de l’émission(Prod); Dilution (Dilu).
- les coef ficients «B» donnent le signe de la relation entre lavariable dépendante et les variables explicatives. Un coefficientpositif indique que la variable explicative est positivement liéeà la probabilité que l’évènement survienne, c’est-à-dire quel’entreprise émette des ABSA.
110Le tableau ci-dessous présente les résultats de la régression logistique en prenant en compte toutes les variables indépendantes.Les résultats obtenus relatifs à l’incidence des deux variables,taille et risque de l’émetteur, sont cohérents avec nos hypothèses:le risque de l’émetteur augmente la probabilité d’émettre desABSA alors que la taille diminue cette probabilité. Ce résultatvalide l’hypothèse d’une influence positive de la variable asymétrie d’information. Ainsi, les entreprises risquées de petite taille,caractérisées par une forte asymétrie d’information, émettentplus d’ABSA que d’actions.
111Dans le but d’affiner notre analyse, nous avons testé l’effetd’interaction [6]entre les deux variables «risque» et «taille» aprèsavoir centré [7]ces deux variables.
112Les résultats d’analyse de l’effet d’interaction entre ces deuxvariables représentant l’asymétrie d’information indiquent quele choix d’émission d’ABSA par les firmes est conditionné par lecouplage de ces deux variables. Ceci soutient l’hypothèse queles entreprises les plus assujetties à l’asymétrie d’information(petite taille et forte volatilité) émettent plus d’ABSA que d’actionsordinaires.
113Ces résultats concordent avec ceux des études menées surles marchés américain et australien. Cependant, nos résultatssont contraires à ceux obtenus sur le marché français par J.-F.Gajewski et al, (2007). Ces derniers indiquent que les ABSAsont émises par les firmes avec une importante capitalisationboursière et ne constatent pas d’influence significative du risquesur la décision d’émission d’ABSA.
114Concernant la variable free cash-flow (FCF), on l’a estimée parl’effet combiné de la présence des flux de liquidité «Cash» et desopportunités de croissance «QTob». De ce fait, les entreprisesayant de faibles opportunités de croissance et d’importantesliquidités sont celles ayant un risque élevé de free cash-flow.
115Les signes attendus des deux variables représentant le risquede FCF sont observés. Le coefficient de la variable «QTob» estnégatif et celui de la variable «Cash» est positif. Néanmoins,seul l’effet de la variable «Cash» est significatif.
Tableau3
| Variable dépendante =1si le titre émis par l’entreprise est une ABSA | |||
| Chi-deux | 46,017*** | ||
| -2Loglikelihood | 218,865 | ||
| R2de Nagelkerke | 0,276 | ||
| % correct | 76,30% | ||
| Variables explicatives | B | Exp (B) | Sig. |
| RISQ | 0,980** | 2,664 | 0,037 |
| TAIL | -0,272** | 0,762 | 0,021 |
| Cash | 1,503* | 4,493 | 0,058 |
| QTob | -0,061 | 0,941 | 0,660 |
| CAP | -1,461** | 0,232 | 0,033 |
| End.total | 0,003 | 1,003 | 0,953 |
| End.finan | 1,587* | 4,889 | 0,077 |
| ROE | -0,128 | 0,880 | 0,545 |
| ROA | 0,746 | 2,108 | 0,759 |
| SECT | 0,710** | 2,034 | 0,040 |
| SEV | 2,224*** | 9,245 | 0,005 |
| Prod | 0,182 | 1,199 | 0,204 |
| Dilu | -3,287** | 0,037 | 0,016 |
| Constante | 0,645 | 1,906 | 0,785 |
***, **, * significatif aux seuils de1%, 5% et10%.
116Nous avons aussi vérifié l’existence d’un effet d’interaction entreces deux variables représentant le risque de free cash-flow. Lesrésultats obtenus ne sont pas significatifs. La prise en comptede l’effet d’interaction entre ces deux variables n’apporte pasd’information complémentaire à notre analyse.
117Ces résultats ne nous permettent pas de confirmer notrehypothèse selon laquelle la décision d’émission d’ABSA estassociée à l’existence de risque du free cash-flow.
118Le coefficient indiquant l’impact du niveau d’endettement financier est positif et significatif au niveau de10%. Cela traduit lefait que les émetteurs d’ABSA sont plus endettés par rapportaux émetteurs d’actions sèches et que l’émission d’ABSA estréalisée éventuellement pour réduire le taux d’endettementfinancier des entreprises. Un même résultat est constaté pourle coefficient du niveau d’endettement total. Ce coefficient, bienque positif, n’apparaît pas significatif. Cela peut s’expliquer parla non-pertinence de cette mesure. En effet, certains auteurs,en l’occurrence R.G. Rajan et L. Zingales (1995), notent que toutratio d’endettement exprimé en fonction des dettes totales neconstitue pas un bon indicateur, et qu’il ne permet pas de mettreen exergue le risque de faillite de l’entreprise.
119Le niveau de sous-évaluation, la part du capital détenue parles dirigeants et la dilution immédiate permettent de séparerles deux groupes d’entreprises: les émissions d’ABSA sontfortement sous-évaluées par rapport aux émissions d’actionsordinaires; le fait de détenir une faible proportion du capital parles dirigeants augmente les chances de faire partie du groupeémetteur d’ABSA; la dilution immédiate a une incidence négativesur la probabilité de ce choix.
Tableau4
| RISQ | Tail | Cash | QTob | CAP | End.total | End.finan | ROE | ROA | SEV | Prod | Dilu | |
| RISQ | 1 | |||||||||||
| TAIL | -0,26** | 1 | ||||||||||
| Cash | -0,20** | 0,16* | 1 | |||||||||
| QTob | 0,06 | -0,28** | 0,15* | 1 | ||||||||
| CAP | -0,06 | -0,10 | -0,04 | 0,02 | 1 | |||||||
| End.total | -0,07 | 0,07 | 0,01 | -0,15* | 0,19** | 1 | ||||||
| End.f inan | -0,13 | 0,12 | 0,09 | -0,03 | 0,03 | 0,17* | 1 | |||||
| ROE | -0,09 | 0,04 | 0,33** | 0,05 | -0,06 | -0,60** | -0,03 | 1 | ||||
| ROA | -0,25** | 0,19** | 0,88** | 0,16* | -0,03 | -0,06 | 0,03 | 0,38** | 1 | |||
| SEV | 0,08 | 0,05 | -0,14* | -0,17* | -0,10 | -0,03 | 0,06 | -0,11 | -0,16* | 1 | ||
| Prod | -0,19** | 0,56** | 0,25** | 0,08 | -0,20** | 0,00 | 0,03 | 0,10 | 0,28** | 0,05 | 1 | |
| Dilu | 0,23** | 0,01 | -0,37** | -0,33** | 0,12 | 0,10 | 0,24** | -0,09 | -0,43** | 0,17* | -0,13 | 1 |
***, **, * significatif aux seuils de1%, 5%, et10%.
120Les signes des coefficients constatés de la variable produit del’émission ne confirment pas l’hypothèse de l’existence d’unerelation négative entre le produit de l’émission et la décisiond’émission d’ABSA. Cela suggère qu’il ne s’agit pas d’un facteurd’influence déterminant du choix entre l’émission d’actions etl’émissions d’ABSA.
121Il a été constaté aussi que faire partie du secteur industriel ou dela haute technologie est davantage associé à l’émission d’ABSA.Les résultats obtenus sont peu concluants au sujet de l’influencede la rentabilité de l’émetteur sur le choix d’émission d’ABSA. Lesigne du coefficient de la variable «ROA» est bien positif alorsqu’il est négatif pour la variable «ROE».
122Afin d’affiner notre analyse, nous avons vérifié l’existence decorrélations entre les différentes variables explicatives.
123Le tableau4présente une synthèse des corrélations entrel’ensemble des variables:
124On observe deux corrélations importantes (mises en gras): uncoefficient de corrélation positif et significatif au niveau de5%entre la variable «ROA» et la variable «Cash», et un coefficient decorrélation négatif et significatif de-0,60entre les deux variables«End.total» et «ROE».
125Pour éviter les problèmes de colinéarité entre les variables explicatives, nous présentons dans ce qui suit plusieurs modèles derégression en n’introduisant pas les variables corrélées dansun même modèle.
126Les résultats dégagés après suppression des valeurs corréléessont présentés dans le tableau suivant:
127On remarque que la suppression des valeurs corrélées ne changepas les signes des coefficients.
128À l’exception des deux variables «ROE» et «Prod», les signesattendus des autres coefficients sont conformes aux hypothèsesque nous avons faites initialement. Les variables les plussignificatives sont les variables représentant le risque, la taille,l’actionnariat, le secteur d’activité, la sous-évaluation et ladilution immédiate.
129Au contraire, les variables représentant la rentabilité de l’émetteur, le niveau d’endettement avant l’émission et le risque defree cash-flow ne présentent pas de résultats significatifs.Les résultats peuvent être ainsi synthétisés:
130
- les émetteurs d’ABSA sont plus risqués et plus petit* parrapport aux émetteurs d’actions ordinaires;
- les firmes ayant d’importantes ressources disponibles préfèrentémettre des ABSA;
- lors des émissions d’ABSA, les actionnaires dirigeants détiennentune faible part du capital émis;
- les émetteurs d’ABSA appartiennent au secteur industriel ou àcelui de la haute technologie. Ces deux secteurs risqués sontcaractérisés par une forte asymétrie d’information;
- les émissions d’ABSA sont davantage sous-évaluées quecelles d’actions ordinaires. on interprète l’émission d’ABSAsous-évaluées comme un signal de bonne qualité. Seules lesentreprises de bonne qualité vendent leurs actions en deuxétapes et choisissent de sous évaluer leurs titres lors de lapremière cotation;
- la dilution provenant de l’émission d’actions est plus importanteque celle provenant de l’émission d’ABSA.
131Les résultats obtenus s’accordent à montrer que, dans un contexted’asymétrie d’information, l’émission d’ABSA permet de signalerla valeur de l’entreprise au marché financier.
Tableau5
| Variable dépendante =1si le titre émis par l’entreprise est une ABSA | ||||||||||||
| Chi-deux | 45,453*** | 45,675*** | 45,594*** | 45,922*** | ||||||||
| -2Loglikelihood | 219,428 | 219,207 | 219,287 | 218,960 | ||||||||
| R2de Nagelkerke | 0,273 | 0,274 | 0,274 | 0,276 | ||||||||
| % correct | 75,8% | 75,4% | 75,8% | 76,3% | ||||||||
| Variables explicatives | Modèle1Sans Cash et ROE | Modèle2Sans Cash et End.total | Modèle3Sans ROE et ROA | Modèle4Sans End.total et ROA | ||||||||
| B | Exp (B) | Sig. | B | Exp (B) | Sig. | B | Exp (B) | Sig. | B | Exp (B) | Sig. | |
| RISQ | 1,002** | 2,723 | 0,032 | 0,977** | 2,656 | 0,035 | 0,996** | 2,706 | 0,033 | 0,969** | 2,634 | 0,038 |
| TAIL | -0,269** | 0,764 | 0,023 | -0,274** | 0,760 | 0,021 | -0,265** | 0,767 | 0,024 | -0,269** | 0,764 | 0,022 |
| Cash | 1,691** | 5,422 | 0,022 | 2,202** | 9,043 | 0,016 | ||||||
| QTob | -0,045 | 0,956 | 0,741 | -0,057 | 0,945 | 0,677 | -0,050 | 0,951 | 0,715 | -0,063 | 0,939 | 0,647 |
| CAP | -1,523** | 0,218 | 0,026 | -1,492** | 0,225 | 0,027 | -1,468** | 0,230 | 0,031 | -1,429** | 0,240 | 0,033 |
| End.total | 0,020 | 1,021 | 0,546 | 0,019 | 1,019 | 0,569 | ||||||
| End.finan | 1,585* | 4,877 | 0,073 | 1,651* | 5,210 | 0,063 | 1,528* | 4,609 | 0,083 | 1,571* | 4,813 | 0,076 |
| ROE | -0,120 | 0,887 | 0,443 | -0,128 | 0,880 | 0,418 | ||||||
| ROA | 1,460 | 4,304 | 0,246 | 1,859 | 6,417 | 0,187 | ||||||
| SECT | 0,725** | 2,065 | 0,036 | 0,709** | 2,032 | 0,039 | 0,719** | 2,052 | 0,037 | 0,703** | 2,019 | 0,041 |
| SEV | 2,229*** | 9,292 | 0,004 | 2,200*** | 9,029 | 0,005 | 2,252*** | 9,507 | 0,004 | 2,227*** | 9,272 | 0,005 |
| Prod | 0,172 | 1,188 | 0,227 | 0,181 | 1,198 | 0,205 | 0,176 | 1,193 | 0,212 | 0,186 | 1,204 | 0,189 |
| Dilu | -3,209** | 0,040 | 0,016 | -3,180** | 0,042 | 0,017 | -3,341** | 0,035 | 0,012 | -3,375** | 0,034 | 0,012 |
| Constante | 0,714 | 2,042 | 0,763 | 0,713 | 2,039 | 0,763 | 0,576 | 1,780 | 0,806 | 0,536 | 1,710 | 0,819 |
***, **, * significatif aux seuils de1%, 5% et10%.
132Notre contribution a eu comme principal objet d’investiguer surla détermination des raisons pour lesquelles les entreprisesémettent des actions à bons de souscription d’actions (ABSA).Nous avons présenté une synthèse des principaux travauxthéoriques et empiriques explicatifs de l’intérêt du recours à l’émission d’ABSA, et nous avons dressé un ensemble d’hypothèses.Les résultats obtenus permettent de fournir aux dirigeants lescritères de choix entre les actions et les ABSA. Ils mettent aussien évidence le rôle des ABSA dans le signalement des projetsde bonne qualité.
133Notre étude sur le marché français confirme les résultats d’étudesantérieures réalisées sur les deux marchés américain et australien. Cependant, nos résultats ne sont pas cohérents avec ceuxobtenus sur le marché français par J.-F. Gajewski et al, (2007).Cela peut s’expliquer, à notre avis, par la différence de la périoded’étude et par le changement de comportement des émetteursau fil du temps.
134Nous pourrions envisager de faire une étude sur données depanel afin de vérifier l’attitude des émetteurs dans le temps,et de rendre compte de la dynamique des comportements desémetteurs et de leur éventuelle hétérogénéité.
135Cette étude permettrait de justifier la différence de nos résultatsobtenus sur la période1999-2006et ceux dégagés par J.-F.Gajewski et al, (2007) sur une période plus ancienne allant de1986à2000.
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